原油行业报告：2023 年油价怎么看？

报告出品/作者：长江证券、魏凯、王岭峰
以下为报告原文节选

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复盘：2022 年至今，油价强势上涨
2022 年至今，国际原油价格呈“倒 V 形”走势，虽有波动但总体较为强势。截至 2023 年 2 月17 日，布伦特和 WTI 期货油价分别上涨 6.71%和 1.50%至 83.00 美元/桶和 76.34 美元/桶（相对 2021 年末）；如果以 2022 年 3 月 8 号的阶段性高点计算，布伦特和 WTI 期货油价最高分别上涨 64.54%和 64.47%。油价大幅上涨主要源于紧供给叠加需求地缘政治事件频发，例如OPEC 和非 OPEC 协议国较好执行了减产协议；俄乌冲突爆发后，美国等西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升。

展望 2023：供给增量有限需求小幅复苏
原油供给端格局仍然偏紧：1）2020 年后由于油价大幅下跌，上游资本开支降低，后续虽有复苏（其中，成本增长是总支出增加的主要原因）但程度有限；2）2020-2021 年 OPEC 闲置产能创近十年新高，2022 年增产后未来产量复苏空间有限，另外主要产油国也倾向于加大减产力度以应对油价回调压力；3）俄罗斯宣布 3 月将减产 50 万桶/日，未来若地缘政治因素持续发酵，或将对供给造成较大影响。

防疫政策优化下国内需求确定回暖，但全球整体而言复苏最快期已过。2022 年中国需求受到疫情影响，随着防控措施的调整优化，国内出行和消费需求逐步复苏。展望未来，随着防疫政策的放开，国内需求的持续回暖将是大概率事件，也将对全球需求端起到支撑作用。

鉴于海外通胀对经济拖累叠加高油价对原油需求一定程度上的抑制，年度维度全球原油需求是否明显提升存疑。2022 年全球需求增加 225 万桶/日，EIA 预测 2023 年仍将复苏，但增量将下降至 111 桶/日。总体而言，相比 2022 年，2023 年全球需求仍将复苏，但增速或趋缓。

研判：油价中枢在 80-100 美元/桶之间
全球经济增长乏力需求端虽面临压力，但在紧供给以及中国需求复苏背景下仍将高位震荡。2022 年 6 月后油价调整明显，市场对经济衰退影响油价的担忧加剧。根据长江石化团队深度报告《以史为鉴，衰退期间油价怎么看？》对历史的复盘，虽然经济衰退抑制需求，若供给维持偏紧状态，油价未必大幅下跌。展望 2023 年，油价中枢在中国需求有望复苏以及紧供给背景下仍将在 80-100 美元/桶之间震荡。未来油价是否大幅波动取决于以下三点：1）俄乌冲突缓和或西方国家对俄罗斯石油出口的实质制裁力度不及预期；2）美国需求受到通胀影响较大或中国从疫情之后复苏的需求并不明显；3）伊核谈判快于市场预期，伊朗释放出部分产量。

复盘：2022 年至今，油价呈“倒 V 形”走势
2022 年至今，国际原油价格呈“倒 V 形”走势，虽有波动但总体较为强势。2022 年至今，国际油价总体呈“倒 V 形”走势，2022 年下半年以来虽然有所波动，但总体仍较为强势。截至 2023 年 2 月 17 日，布伦特和 WTI 期货油价分别上涨 6.71%和 1.50%至83.00 美元/桶和 76.34 美元/桶（相对 2021 年末）；如果以 2022 年 3 月 8 号的阶段性高点计算，布伦特和 WTI 期货油价最高分别上涨 64.54%和 64.47%（相对 2021 年末）。

2022 年 3 月份-9 月份期间，油价涨跌幅波动显著加大。2022 年俄乌冲突爆发后，美国等西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升，6 月以来，随着 6 月份和 7 月份美联储连续宣布加息 75 个基点，引发市场对经济衰退的担忧，油价开始呈现震荡下跌的趋势，油价调整较为明显，且波动率显著加剧。

剖析：减产协议执行良好约束供给

在油价上涨背景下，OPEC 和非 OPEC 协议国仍然较好执行了减产协议。标普全球普
氏能源资讯(S&P Global Platts)公布的最新调查显示，虽然减产协议国利用全球需求反弹的机会，连续提高原油产量，但仍然较好执行了减产协议，最新 2023 年 1 月份 OPEC和全体协议国（OPEC 和非 OPEC）减产执行率分别为 125%和 142%。总体而言，自2020 年 5 月开启减产协议以来，减产协议执行情况较好，除了 2020 年 7 月减产执行率均为 96%外，其余月份均实现超额减产。

OPEC 会议结果利于供给端维持偏紧格局，催化油价上涨。2022 年至今召开的几次重要 OPEC 和非 OPEC 会议中，会议结果均超市场预期：1）1 月至 5 月的第二十四次至二十八次部长级会议中，基本均未扩大增产规模；2）8 月的第三十一次部长级会议中，决定 9 月仅增产 10 万桶/天，大幅缩小增产规模；3）9 月的第三十二次部长级会议中，10 月要求产量并未增加，而是恢复到 8 月的水平；4）10 月的第三十三次部长级会议中，决定 11 月开始产量在 8 月的基准下减产 200 万桶/天，大幅缩小增产规模；5）2023年 2 月的第四十七次 JMMC 会议上，决定将第 33 次部长级会议上商定的延长至 2023年底，并敦促所有参与国完全遵守，同时遵守补偿机制。

地缘政治事件频发助力油价上涨俄罗斯是全球第二大石油出口国或地区，在全球石油贸易中扮演重要角色。俄罗斯的石油销售在世界能源市场上占有重要的地位，在全球范围内仅次中东地区，是全球第二大石油出口国或地区。虽然近年来俄罗斯石油出口量小幅下滑，但占全球石油总出口比例仍然稳定在 11%以上。2021 年，俄罗斯出口的石油占全球总出口量比例有所回升，达到 12.30%。

俄乌冲突爆发后，美国等西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升。2022 年2 月 24 日，俄乌冲突正式打响，而俄罗斯是全球第三大石油生产国。俄乌冲突爆发后，美国拉拢西方盟友不断加大对俄制裁力度，试图将俄罗斯排除出国际能源市场，增加了市场对能源供应的担忧情绪，造成国际油价走高。3 月上旬，布伦特原油期货价格一度大幅拉升，最高逼近每桶 140 美元的高位，WTI 原油期货价格最高也超过每桶 130 美元，两大原油期货价格双双刷新 2008 年 7 月以来的最高值。

展望 2023：供给增量有限需求小幅复苏全球原油供给格局仍然偏紧上游资本开支虽有复苏但增幅有限
2020 年后由于减产协议破裂以及疫情影响，油价大幅下跌，上游资本开支降低，后续虽有复苏但程度有限。2020 年，受新冠疫情影响，世界经济出现负增长，世界石油供需降幅和库存创历史之最，国际油价暴跌甚至出现负油价，全年布伦特原油期货价格均价仅为 43 美元/桶，比 2019 年大幅下降 33%。2021 上游投资为 3,800 亿美元，比 2020年增加了近 10%，仍低于疫情前支出水平的 20%。2022 年上游投资强度继续提升，据IEA 预测总金额同比将增长 10%，但如果参考 2021 年实际成本，2022 年上游实际投资则基本持平。

其中，成本增长是总支出增加的主要原因。自 2020 年以来，由于通胀（主要是投入材料成本的增加）上游成本提高了 25%以上，疫情严重影响了上游生产勘探供应链，包括钻井、工程和建设石油天然气供应项目所需的关键材料、设备和人才成本都受到影响。

自 2020 年以来，由于封锁影响了钢铁和原材料（如铝、镍、铜和高密度聚合物）的供应链，上游生产成本增长了 25%以上。由于俄罗斯是镍、铝和钢铁等原料的主要出口国，俄乌冲突进一步加剧了供应链的影响。另一方面。劳动力市场由于缺乏新的和有经验的工人，该行业也面临着越来越大的成本压力。例如美国页岩生产商强调，难以招聘和留住员工成为提高产量的关键障碍。

2021 年油价上涨，油气巨头经营显著改善，但用于资本开支却提升有限。2021 年油价同比大幅上涨，油气巨头营收和利润均显著提升。但从结构来看，虽然这些大公司创造了更大的利润，但其中大部分用于偿还债务、向股东分红派息以及回购，资本支出部分增长极其有限。鉴于上游企业未来更关注盈利能力和资本纪律而非生产扩张，理念的变化预示着未来供给或不会随着油价高位而大幅提升。

OPEC 产量增长受到产能制约2020-2021 年 OPEC 闲置产能创近十年新高，2022 年增产后产量复苏空间有限。2020年和 2021 年 OPEC 闲置产能分别达到 537 万桶/日和 518 万桶/日，创造近年记录，大幅高于 2012-2022 年的平均值（272 万桶/日）。2022 年减产力度边际减弱，OPEC 产量有所回升，剩余产能大幅降低。据 EIA 披露，2022 年和 2023 年 OPEC 闲置产能分别达到 241 万桶/日和 318 万桶/日，2023 年仅略幅高于十年均值。这也意味着， OPEC理论上在 2023 年增产空间十分有限。

值得注意的是，虽然 OPEC 总体增产空间超过 300 万桶/日，但是各国家之间有所分化。

截至到 2023 年 1 月，OPEC 各国家产能利用率不尽相同，其中科威特、安哥拉和阿尔及利亚超过 95%，剩余产能分别只有 14 万桶/日、8 万桶/日和 5 万桶/日。而沙特、伊拉克和阿联酋目前存在较大的产能空间，剩余产能分别为 158 万桶/日、32 万桶/日和115 万桶/日。

从国家财政视角考虑，相比去年 OPEC 和非 OPEC 维持减产的意愿减弱。OPEC+内部无论是财政盈亏平衡油价还是从外汇储备上来看，都存在很大差异。对于 OPEC+主要产油国，大部分政府财政收入依赖石油开采和出口的税收，故其政府财政预算是在一个预测的原油价格基础上制定，也称为财政盈亏平衡油价，2020 年油价在暴跌之后大幅低于 OPEC+国家的财政平衡油价；另一方面，从外汇储备及财政赤字角度分析，大部分 OPEC+产油国均存在财政赤字，如果大幅增产导致油价下跌，其外汇储备可支撑财政赤字年限将进一步减少。总的来说，由于经济体制限制，低油价背景下 OPEC+国家维持减产支撑油价的意愿较强。但随着油价大幅上涨，目前已经高于大部分主要产油国的财政平衡价，未来减产协议的执行不确定增大。

从 OPEC 会议结果来看，主要产油国倾向于加大减产力度以应对油价回调压力。俄乌冲突爆发后，欧美国家出现能源短缺和通货膨胀问题，而 OPEC 成员国在此期间一直受到来自美国、英国及其他欧美西方国家的增产压力。2022 年 6 月第二十九次部长级会议决定 7-8 月将增产 64.8 万桶/日，相比原计划将多增产 21.6 万桶/日。但随着油价疲软，2022 年 10 月第三十三次部长级会议决定从 2022 年 11 月开始，将欧佩克和非欧佩克成员国的总产量从 2022 年 8 月的要求产量水平下调 200 万桶/日。2023 年 2 月召开的第四十七次 JMMC 会议，承诺将第 33 次部长级会议上商定的减产协议延长至 2023年底，并敦促所有参与国完全遵守同时遵守补偿机制。从会议结果来看，产油国倾向于加大减产力度以应对油价回调压力。

俄油出口被禁或对供给造成影响

俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油产量在 2022 年 3 月-5 月期间受到影响。和乌克兰冲突爆发后，俄原油产量增长的趋势戛然而止，3 月后俄罗斯不仅没有完成协议给予的增产配额，反而有所下滑，并在 4 月-5 月期间显著降低。相比冲突爆发前的 2022 年 2 月，4月和 5 月产量分别减少 97 万桶/日和 82 万桶/日。

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精选报告来源：报告派