浅谈豆粕期货波动率季节性特征

　　本报告重点在于具体分析豆粕期货波动率的季节性特征，给投资者交易豆粕期权作一定参考。
　　一、月度波动规律
　　笔者先选用2006年1月至2016年12月的月度数据，通过计算每月的振幅来观察每月的波动率特征。数据处理上，采用统计中的一种常用方法，去掉最大值与最小值后计算每月的振幅平均值。
　　图1: 每月振幅均值比较

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
　　需要说明的是，这里采用振幅只是为了更方便表达每月的波动剧烈程度。实际上我们在平常期权定价中使用的波动率是年化后的波动率，虽然绝对数值上与振幅有所差别，但在比较每月相对剧烈程度时并没有大的不同。
　　由图1可以看出，一般情况下豆粕期货上半年的波动剧烈程度会比下半年小。具体而言，一般3月、10月和12月是一年当中最平稳的月份，波动率往往较低，而从6月开始一直到9月波动率往往逐渐升高，最终达到一年中最为激烈的时候，这里一方面是由于豆粕需求旺季的影响，更重要的是6-8月为传统大豆天气炒作时期,市场行情的波动程度会自然加大。
　　在期权出来之前，这段时期的操作往往是很难的。豆粕期权的上市将给我们交易波动率的机会，因天气炒作是豆类市场永恒的主题，尽管我们判断不了最终期货市场的方向，但此段时间波动率的上升确是大概率事件，最终若天气被证伪市场的波动率会慢慢平复，但那往往是8月份之后的事情了。至于如何做多波动率，在之前的波动率专题中有过具体介绍，如同时买入平值看涨和看跌期权等。
　　当然，经过天气炒作之后若波动率处于历史高位，在9月左右短期做空波动率也是一种选择，如同时卖出平值看涨和看跌期权。事实上，做空波动率往往比做多波动率更为容易，这点将在后续专题中做详细介绍。
　　二、波动率拐点分析
　　任何市场的波动率均有均值回归的特性，当波动率处于历史极端情况时，我们是否应该立刻进行期权的波动率交易呢？答案是否定的，因为我们并不知道它在该位置所持续的时间有多长。期货市场的波动往往与对应期权的时间价值是一对矛盾体，做多市场波动率的同时，常常需要忍受时间衰减所带来的痛苦。若低波动率所持续的时间太长，即使判断对方向，我们最终也会被时间价值的衰减所打败。
　　在第一部分笔者对每年大致的波动规律做了简单的分析，然而市场往往存在一定的波动周期，在波动率下降周期中，其季节性上升往往幅度较小，相反上升周期中季节性下跌幅度也往往不大。
　　因此，为了提高交易的成功率，有必要对波动率出现拐点的周期和时间点进行研究。
　　笔者以2006年1月1日至2017年4月24日豆粕期权主力合约为研究对象。因农产品具有一定的季节性，60日历史波动率刚好对应一个季度，作为代表，笔者仅讨论60日历史波动率的变动规律。
　　为便于讨论，首先对波动率的顶与底做出定义：若波动率高于左右两边的局部高点，则该波动率为一个顶点；若波动率低于左右两边的局部低点，则该波动率为一个底点。图2为按此划分的历史波动率的顶与底。
　　图2: 60日历史波动率顶与底

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
　　每一轮波动率的上涨和下跌可以归结成如表1：
　　表1: 波动率轮回时间统计
　　阶段
　　方向
　　阶段
　　方向
　　轮回时间
　　2006.9-2008.11
　　上涨
　　2008.12-2011.7
　　下跌
　　58个月
　　2011.8-2012.10
　　上涨
　　2012.11-2014.2
　　下跌
　　30个月
　　2014.3-2015.9
　　上涨
　　2015.10-2016.3
　　下跌
　　25个月
　　2016.4-2016.7
　　上涨
　　2016.8-至今
　　下跌
　　已有13个月
　　数据来源：国联期货投资咨询部
　　从该表可以看出，近十年每一轮波动率的上涨启动时间均发生在 3-5月或8-10月，而波动率的下跌的启动时间多发生在第四季度。究其原因，笔者认为主要有：
　　（1）每年4-5月和9-10月分别为南半球和北半球大豆的收割季节，前一年度的产量逐步得到确认，若与预期存在较大偏差，则行情波动程度的上升将不可避免，笔者认为这也是影响豆粕期货波动率最重要的因素；
　　（2）每年4-10月，养殖行业季节性回升，豆粕需求逐步转旺，同时6-8月为北半球大豆天气炒作的季节，若波动率处于历史低位，此段时间波动率往往易涨难跌；
　　（3）春节前后是生猪出栏的季节，豆粕需求往往会逐步转弱，同时11-12月为美国和中国大豆集中上市的季节，供应压力较大，而一季度尽管南半球天气存在炒作可能，然豆粕需求较弱，因此若此时波动率处于历史高位，多数情况下会出现拐点。
　　从时间上来讲，前几次波动率的轮回均至少经过了两年的时间，本次波动率轮回时间相比前几次并不充足。历史是否会再次重演，波动率是否会在低位徘徊不前？笔者认为目前历史波动率均处于近一年较低水平，6至8月为传统天气炒作时期，叠加需求旺季，豆粕期货波动率在未来三个月很大可能会出现一定上涨。
　　然而，世界气象组织4月27日预测，今年年中到年末形成厄尔尼诺的概率约为50%至60%，然而按照当前模型的趋势来看，即便厄尔尼诺发生，也仅为中等偏弱强度。目前南美大豆丰产基本确认，USDA种植意向报告显示，2017年美国大豆种植面积将达到创纪录的8950万英亩。因此，此次波动率回升的幅度或许较为有限，尤其在目前金融去杠杆的大环境之下。真正的波动率持续回升可能需要等到2018年4月左右，毕竟此次波动率轮回的时间并不充足。
　　三、后市波动率展望
　　自2017年5月3日以来，豆粕期权主力合约隐含波动率出现了稳步上扬，尽管目前USDA月度供需报告出来后出现了小幅的回调，但目前历史波动率处于近一年低位，且6-8月为传统天气炒作时期，叠加需求旺季，未来三个月波动率仍将易涨难跌，此段时间投资者可以轻仓尝试做多波动率，同时买入平值看涨和看跌期权（买入跨式组合策略），仓位建议控制在5%以内。
　　当然，由于目前大豆和豆粕的价格均处于历史低位，波动率的持续上扬需库存发生较大变化作为支撑。最新月度供需报告显示：16/17年度南美产量继续上调，全球大豆结转库存将达到9014万吨，高于市场预估的高端。根据USDA种植意向报告显示，2017年美国大豆种植面积将达到创纪录的8950万英亩，同时根据天气预测，今年即便厄尔尼诺发生，也仅为中等偏弱强度，这些都将限制未来天气炒作的空间。
　　图3: 买入跨式策略组合损益图

　　数据来源：国联期货投资咨询部
　　因此，笔者认为此次波动率季节性回升的幅度或许较为有限，尤其在目前金融去杠杆的大环境之下。真正的波动率持续回升可能需要等到2018年4月左右，毕竟此次波动率轮回的时间并不充足。