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继续昨日的话题。接下来我们介绍证券组合管理人如何利用Delta中性来构造合成ETF期权对投资组合进行保险。 对证券组合管理人来讲，构造合成认沽期权可能会比市场买入期权更具有吸引力，这是因为：第一，期权市场可能不具备足够大的流动性来提供大型基金经理所需要的产品；第二，基金经理所需要期权的执行价格和到期日与交易所市场提供的期权会有所不同。
为了以合成的方式构造认沽期权，基金经理在任意给定时刻所卖出的股票占原证券组合的比率为Delta。 基金经理在卖出股票后将所得的资金投入无风险资产。当原证券组合（价值下跌时，由式（10-1）给出的认沽期权的Delta变得越来越负，因此证券组合卖出的份额必须增加；当原证券组合的价值上涨时，认沽期权变负的程度会有所减少，因此证券组合卖出的份额要减少（即需要购回原证券组合的一部分）。 采用这种策略构造证券组合保险意味着在任意给定时刻，基金被分成两部分，一部分基金为证券组合，对冲证券组合需要提供保险，另一部分为无风险资产。当证券组合价值上涨时，无风险资产要被变卖，证券组合头寸会有所增大。当股票价格下跌时，证券组合头寸要减少，无风险资产要被买回。保险的成本是由证券管理人买高卖低造成的。 比如，一个证券组合价值为900万元，为了在市场下跌时对证券组合提供保护，证券组合经理需要持有一个执行价格为870万元、期限为6个月的认沽期权。假设的无风险利率为每年9%，波动率为每年25%，当前上证50ETF基金净值为1.8。证券组合的结构很接近上证50ETF，因此证券组合经理的一种做法是买入10份执行价格为1.74的上证50ETF的认沽期权。另一种做法则是构造合成期权。这里
这说明在最初要卖出32.15%的证券组合来吻合所需要的Delta。卖出证券的收入将被投资于无风险资产上，需要卖出的证券组合的数量应该经常被调整。例如，一天后证券组合的价值减至880万元，所要的Delta变为-0.3679，这时需要进一步卖出4.64%的证券组合，并将所得到的收入投资于无风险的资产上。如果交易组合的价值增至920万元，Delta变为-0.2787，这时要买回4.28%的证券组合。 投资组合策略看起来很完美，但是也有人会问，有没有失效的情况呢？ 答案是当然有。这是因为以上所描述的证券组合保险交易策略有时可能会使市场波动率增大。当市场下跌时，这些策略会使证券组合管理人要么卖出股票，要么卖出股指期货或ETF期货。这两种交易都会加重市场的下跌幅度。抛售股票会带动股指（或ETF基金净值）进一步下跌，卖出股指期货（或ETF指数期货）也会使期货价格下跌，反过来又对股票产生抛售压力，因此市场指数（ETF基金净值）也会因此下跌。同样，当市场价格上涨时，证券组合保险会使证券组合管理人或者买入股票或者买入期货，这也会进一步加剧市场价格上涨的幅度。当然，证券组合交易策略是否会影响市场波动率，取决于市场对组合保险策略的容纳程度。如果组合保险交易仅是市场交易中很小的一部分，那么这种交易策略对市场的影响是有限的。但是当组合保险交易变得越来越普遍时，这种交易策略会对市场产生不稳定的影响。 比如1987年股票暴跌事件。 1987年10月14日（周三）至10月16日（周日）期间，道琼斯工业平均指数下跌幅度为近10%，大部分下跌发生在周五下午，在1987年10月19日（周一），道琼斯工业平均指数下跌幅度超过20%。持有包括利用股指期货构造合成期权的交易组合保险的投资者为了满足程序所需要的股票数量而大量卖出股票，其他投资者也预见到交易组合保险持有人会大笔抛售股票，也纷纷将自己的股票售出，加剧了股票市场下跌的幅度。交易组合保险在1987年后大幅减少，说明当所有市场参与者都做类似交易时，这种交易策略（甚至对冲策略）将是非常危险的。
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