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近期郑棉的走势如坐过山车一般，波动极大，先后经历跌停和涨停。本文就来讨论棉花期权，看看在如此惊心动魄的行情下如何使用棉花期权获利。
01
标的行情回顾
图1：2022年1月以来郑棉主力合约日K线图
回顾这半年多棉价的走势，郑棉高位横盘后开启断崖式下跌模式。2021年以来，受籽棉收购价高开且大幅高走的影响，国内棉花价格也持续攀高。
在棉花加工高成本的支撑下，2022年一季度棉花价格维持高位震荡，1月份郑棉受外盘带动，国际局部区域的不稳定性给予棉花强力支撑，加之国内皮棉加工成本偏高，棉价重心上移；但春节过后国内新冠疫情多点爆发，下游复工复产严重受阻，高价棉花向下传导不畅，纺织订单跟进不足，棉花消费持续处于疲软态势，同时上游轧花厂销售进度缓慢，远慢于同期，棉花商业库存高位，因而3月以来棉花价格也处于阴跌态势，4月维持高位宽幅震荡，但步入5月后，随着美联储持续加息，全球经济出现衰退风险预期，同时新疆棉禁令升级，棉价多次大幅下跌探底，最低触及13506.40元/吨，较年内最高点下跌38.9%，市场情绪偏悲观。
图2:2022年1月以来ICE美棉主力合约日K线图
而反观外盘，美棉走出来大起大落之势，5月之前，在宏观情绪高涨、印度棉花超预期减产以及美棉主产区干旱天气炒作下，美棉从110美分/磅一路攀升到150美分/磅，但随着全球经济收紧、中国需求走弱而供需宽松、美国棉花出口不及预期，叠加美联储超预期加息，导致内外棉价高位回落，美棉突破100美分/磅。
数据来源：wind,美尔雅期货
02
期权运作情况
2.1期权成交情况
期权成交量，是指同一期权合约单边买入或卖出的成交数量。
截止到2022年6月底，棉花期权累计成交5773908手，其中看涨期权2853968手，看跌期权2919940手。对比2021年上半年而言，总成交量同比大幅增加，看涨期权成交量同比小幅增加，看跌期权成交量同比大幅增加。
棉花期权上半年日均成交49350手，日最高成交量为150374手，日最低成交量为13489手。日均成交量占期货日均成交量的17.00%，较去年同比（8.25%）大幅增加。
从看涨期权和看跌期权的成交分布来看，在3月份之前，看跌期权的成交量还是明显高于看涨期权的，此后风格有所切换，看涨期权的成交量逐步高于看跌期权，直到5月中旬之后，看跌期权逐渐增多高于看涨期权。这从PCR指标的变化也可侧面反映出来。
图3：棉花期权总成交情况
数据来源：wind,美尔雅期货
图4：看涨期权和看跌期权成交情况
数据来源：wind,美尔雅期货
2.2 期权持仓情况
期权持仓量指的是投资者持有的某个合约的未平仓合约总量。随着更多投资者加入看多和看空的队伍进行交易,持仓量会不断增加;而当亏损的投资者止损平仓和获利的投资者套现平仓时,持仓量会逐渐减少。
从图5中可看出2022年上半年，棉花期权的持仓量依然呈现较为明显的波形变化规律：在每月初左右持仓量达到相对峰点，之后由于当月期权系列合约到期，持仓量降至谷底，此后开始缓慢“爬坡”，循环往复。截至6月底，棉花期权总持仓量为205270手（单边），其中看涨期权持仓103680手，看跌期权持仓101590手。日均持仓171034手，占期货日均持仓量的33.64%，同比去年上半年（38.74%）有所下降。
从图6看涨期权和看跌期权的持仓分布来看，今年2月之前，看涨期权的持仓量还是比看跌期权持仓量略高一些，但是2月以后，看跌期权的持仓量相对于看涨期权增加明显，而这与棉花价格的走势偏弱卖方更倾向于看跌期权多头也是紧密相关。
图5：棉花期权总持仓情况
数据来源：wind,美尔雅期货
图6：看涨期权和看跌期权持仓情况
2.3成交持仓PCR情况
期权市场的看跌看涨比率，也称PCR值。常见的PCR值有成交量PCR、成交额PCR和持仓量PCR三种指标，表示某一标的对应的看跌期权合约与看涨期权合约成交量（成交额或持仓量）的比值，作为期权市场特有信息，在成熟的金融市场通常被用于市场情绪测度及标的走势预测。在实际应用中，PCR值通常被作为市场反向指标使用。如果PCR值攀升至极端高位，则标志着市场已处于超卖状态，是看多市场的信号；如果数值处于极端低值，则是一个负向的警告信号，表明市场可能已处于超买状态，是看空市场的信号。
从理论上来讲，成交量PCR与标的走势是呈现负相关关系的，也就是说，标的价格走弱时，成交量PCR增大，而标的价格走强时，成交量PCR会减小。但从图7的郑棉&成交量PCR走势图可以看出，成交量PCR与郑棉走势的负相关关系表现得并不明显，5月中旬之前，郑棉价格区间震荡，成交量PCR忽高忽低，波动较大，5月下旬以后，郑棉持续下跌，成交量PCR则表现为震荡下行走势。从绝对数值上来说，6月末棉花期权的成交量PCR为0.67，是明显小于1的，表明看跌期权的交易量明显小于看涨期权的交易量。
总持仓量PCR与标的价格具有较为显著的正相关关系，这是因为持仓量一般以期权的卖方作为视角，因期权卖方持仓时间相对买方往往相对更长。持仓量PCR上涨，代表卖出看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观；持仓量PCR下跌，代表卖出看涨期权的投资者相对更多，后市往往相对悲观。从郑棉&持仓量PCR的走势可以看出，持仓量PCR与沪铜的正相关关系相对明显，尤其是6月开始，郑棉持续下跌，持仓量PCR也开始下降。到6月底，持仓量PCR降至0.98，表明投资者略倾向于卖出看跌期权。
从指标作用更为明显的成交量PCR走势及数值来看，目前投资者情绪较悲观。
图7：郑棉&成交量PCR走势
数据来源：wind,美尔雅期货
图8：郑棉&持仓量PCR走势
数据来源：wind,美尔雅期货
03
期权波动率分析
3.1标的历史波动率
期权波动率分为4种，分别为历史波动率，隐含波动率，未来实际波动率和预期波动率。这里我们主要介绍两种波动率，历史波动率和隐含波动率。
波动率是描述标的资产的价格变化。与期权价格的变化称正相关关系。而历史波动率：度量资产价格历史变动的指标。通常取一段时期内每日资产收盘价变动百分比的平均值，并将其年化。标的历史波动率走势与标的价格走势息息相关，随着棉价的起伏波动，短期历史波动率波动幅度和范围相对较大。棉花主连历史波动率第一季度以震荡为主，3月中旬到4月中旬，10日历史波动率大幅下降，最低至4.55%。
此后以震荡为主，进入六月，棉价持续下跌，10日波动率陡然上升至38.42%。中长期历史波动率变化幅度相对较小，在5月底之前，整体呈现下降趋势，重心逐步下移。进入6月份之后，随着棉价持续下跌，市场悲观情绪逐渐增加，短期、长期历史波动率均开始从重心上移，目前持续走高。
图9：历史波动率走势
数据来源：wind,美尔雅期货
从历史波动率锥来看，当前10日历史波动率已超过90分位数，在最大值附近，明显处于相对高位，而更长期的历史波动率则仍处于均值与90分位数之间，表明当前中长期波动率也处于相对高位。基于波动率均值回归的特性，预计近期标的短期历史波动率将有所减小，同时中长期历史波动率则将逐步下降。
图10：郑棉主连波动率锥
数据来源：wind,美尔雅期货
3.2期权隐含波动率
隐含波动率是资产价格未来一段时间的波动率，是由相应的期权价格估计出来。如果知道期权的价格和所有除了隐含波动率以外的因素，那么就可以用期权定价模型计算出资产的隐含波动率。隐含波动率反映了投资者对标的资产未来价格变动的预期。高的隐含波动率意味着市场预期资产价格会朝一方大幅波动或上下大幅振荡。相反，低的隐含波动率意味着资产价格波动较小。
图11：郑棉主力平值IV
数据来源：wind,美尔雅期货
从图11中可看出，棉花期权平值IV在2022上半年整体呈现先抑后扬走势。从年后至4月初，棉花期权隐含波动率都是震荡下行态势，4月以后隐含波动率缓慢上升，直到6月下旬，隐含波动率陡然拉升，当时的主力合约CF209期权系列平值IV最高达到33.77%。近期棉价波动加大，预计隐波率将震荡上行。
图12:平值IVvs历史波动率
从棉花期权平值IV和90日历史波动率的走势对比来看，二者的走势较为类似，都是在3月之前持续走低，之后维持震荡运行态势。自4月底以来隐含波动率逐渐高于历史波动率。目前而言，平值IV重心上移的趋势较为明显，而历史波动率波动较小，二者的差距目前逐步扩大，当前平值IV是56.65%远高于90日历史波动率29.04%。
04
2022年下半年棉花期权展望
国际方面，全球经济出现衰退风险预期，通货膨胀越演越烈，美联储持续加息，7月加息75个基点在即，市场情绪较为谨慎，棉市方面，美国农业部发布的7月全球供需预测，2022年度全球产量和消费量环比均有所下调。美国棉花主产区得州旱情明显改善，澳棉产量创历史新高，新棉检验良好，印度棉花种植面积已超过1000万公顷。进入2022年下半年，东南亚纺织市场订单边际走弱，东南亚部分国家棉纱出口低迷。欧美国家纺织品、服装下单减缓。
国内方面，据国家棉花市场检测数据显示，2022年国内棉花实播面积同比去年增加109万亩，2022下半年棉花增产预期较高。2022年中央储备棉轮入启动，企业积极交储以降低亏损，成交率达100%。棉花现货价格大幅向下调整，上游轧花厂皮棉加工成本过高，生厂商浮亏较大。中游涉棉贸易企业由于郑棉波动加大，国内疫情反复，导致现货交易难以开展。7月步入棉纺市场淡季，下游纺织企业后续订单并未改善，纱线库存仍居高位，部分地区企业因为订单量无法满足50%以上开机率放假，棉花销售进度缓慢，服装市场未见好转的情况下，棉花需求量或仍延续下降趋势。
国家近期出台了扎实稳住经济一揽子政策措施，国内棉花基本面偏弱，国家宏观调控，或将稳定棉价。预计近期郑棉主要波动区间在13000-15000元/吨，ICE美棉的主要波动区间在80-95美分/磅，棉价或因投资者获利了结触底反弹，但长期来看，棉花整体格局没有改变，后市或将继续寻底。
趋势策略方面，目前宏观政策落地，难以达到市场预期。盘面的大幅下跌逼迫棉企选择交储降低亏损，下游订单不足采购暂停择机观望，棉花市场流通量降入冰点。
纺织市场方面，下游需求仍未好转，棉花、棉纱销售需求恐将继续下滑。从期权指标来看，目前投资者市场情绪偏空，棉花期权隐含波动率重心大幅上移，所以对于棉花期权的操作，我们建议近期还是以卖出看涨期权为主。
组合策略方面，近期棉价涨跌幅度较大，隐波率重心大幅上移，组合策略可以考虑做空波动率策略，在隐含波动率高点时通过卖出宽跨式组合来获取时间价值收益。 | 
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