方向、波动、择时，从期权投资的三个维度梳理相关策略

作者 | 中泰证券马刚来源 |新财富

期权市场回顾

自2015年2月9日上交所上市了vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权以来，场内期权这个对国内投资者略显新奇的品种，已经稳步前行了一年有余。从初始时日均成交2万余张合约、成交面值5亿元左右，到目前日均稳定成交25万张左右，最高峰单日成交接近50万张（2016年5月31日），成交面值接近50亿元。持仓量同时稳步上升，最高持仓量接近90万张，股票期权保证金接近40亿元。场内期权已经成为股灾后衍生品市场少有的亮点。

投资者对于期权品种的认知度也在提高，全市场流动性、有效性在稳步上升。对于根据上交所衍生品业务部相关综述报告（见《上海证券交易所股票期权市场发展报告（2015）》，以下简称“报告”），从相对买卖价差指标看，该指标呈现平稳下降趋势，从上市首月的2.16%降至12月的1.50%；从价格冲击成本看，由上市首月的2.91%降至12月的1.47%。

从定价效率指标看，从上市以来的情况看，市场几乎不存在垂直价差及水平价差套利机会。平价套利持有到期收益平均为1.55%。从投机指标看，上市以来，50ETF期权投机交易行为占比平均为24%，成交持仓比平均0.42，期现成交比为0.03，在投机程度上均低于境外市场水平。

随着国内投资者对于期权认识的不断加深，交易者类型出现分化，交易策略更加多样。投资者开户数由上市首日的2626户增加到年末的81557户，其中11、12月单月开户数破万。从交易目的看，保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡。机构投资者主要以套利交易和增强收益交易为主，个人投资者主要以方向性交易和增强收益为主。

期权市场的火爆，一方面固有的原因是股指期货受限，造成对于衍生品需求的溢出。另外一方面也是因为期权策略可以成为现货、期货等线性品种的有力补充。可以说，完善的期权策略储备，既是卖方机构“弯道超车”的利器，也是打造一个“全天候”、“立体攻击”量化产品的关键。截至2015年12月31日，已有20余个基金公司专户产品进行了期权投资。

期权除了可以用来做方向性的交易之外，还能够提供在波动率方面的交易机会。同时期权也是一个”“投资者观察市场的新角度”（见“报告”P18）。因此在我们期权研究随笔的第一篇中，我们将从方向、波动性、择时指标这三个维度对目前期权相关策略进行梳理。

期权价值的多角度分析

期权的到期损益

○多个期权的到期损益图

计算多个期权的到期损益，只需要将期权组合中每个期权的到期损益图相加即可。我们一步一步计算一个较复杂期权组合的到期损益图。

如果以9.35元价格卖出1份执行价格为90元的看涨期权，再以2.70元价格买入2份执行价格为100元的看涨期权，期权组合的到期损益如下：

同时以1.55元价格卖出4份执行价格为95元的看跌期权，并以3.70元价格买入2份执行价格为100元的看跌期权，此期权组合的到期损益图如下图中的蓝线：

如上两种到期损益图相加，既可以得到这两种期权组合的到期损益图

可以看出，期权的到期损益是线性封闭的。从到期收益的曲线上可以看出期权策略的多样性和非线性性，投资者可能根据自己的需求，通过对市场方向和波动率的判断，构造出适合自己的期权策略。

期权的希腊值

到期损益只能告诉投资者期权持仓在到期日时的收益情况，更多时候我们需要知道每时每刻手中期权头寸的损益，以及这些损益的来源，这就需要实时计算期权的希腊值。

○Delta和Gamma

Delta和Gamma是期权标的价格变化对期权价格的影响因素，它们的计算公式如下。简单来说，这两个希腊值分别代表了期权标的物价格变动量，以及变动速率对于期权价格的影响。

以一个到期时间分别为接近到期、0.1年、0.3年的看涨期权为例，可以看出其Delta值一直为正值，代表标的物价格上涨对期权价格有利。某种意义上讲，delta也是衡量期权到期时为实值期权的概率（忽略delta的正负号）。Delta值为0.25的看涨期权在最终到期时约有25%的概率为实值期权。

看涨期权的Gamma值也恒为正值，并在接近平价（K/S=1）时最大，表示标的物价格变动速率对于平价期权的影响是最大的。这也很好理解，
因标的物价格在平价附近变动会对期权最终以实值还是虚值到期产生影响。Gamma是期权改变其方向性特征的速度的度量方法，基于方向性风险的重要性，gamma成为一种重要的风险度量手段。不论是正是负，高gamma值都意味着高风险水平，低gamma值都意味着低风险水平。

○Theta

theta代表剩余期限对期权价格的影响。

无论是看涨或者看跌期权，剩余期限的缩短都会使得期权的价值减少，原因是随着到期日的临近，标的价格的分布范围将更窄，因此期权买方愿意行权或者即使行权获得较大收益的概率将会变小，Theta的值总是负的，并且在接近平价时，绝对值越大，即期权时间价值损耗越大。对期权的买方而言，负的theta是不利的。同时，随着交割日的临近，接近价内的期权theta绝对值不断增大，时间价值损耗会越来越快。

一般来说，期权头寸的gamma值与theta值符号总是相反的，此外gamma值与theta值得大小也有相互关联。高正值gamma通常与高负值theta同时出现，高负值gamma通常与高正值theta同时出现。对于期权投资者而言，gamma和theta是不会同时兼得的。

同样以看涨期权为例：

○Vega

Vega值代表标的价格波动率对期权价值的影响。

和gamma相同，看涨期权和看跌期权的Vega值总是为正，这代表波动率变大，对期权的买方而言是有利的。直观上说，标的波动率上升，将引起到期日时标的价格的分布范围变大，因此期权买入方会有更高的概率行权或者行权获得更大的收益。从图中可以看出，vega在期权接近平价时最大，即平价期权对波动率变化最明显。从不同剩余期限来考虑，剩余时间越长，相同的波动率变化引起的期权价值变化越大。这也是很直观的，时间越长，标的到期日价格分布就会越广。

同样以看涨期权为例：

期权交易的第一个维度：方向性交易

期权的“裸头寸”交易

期权和期货一样，都是带有杠杆的衍生品；不一样的是期货收益是线性的，而期权收益非线性。同时用期权和期货做交易也有很多不同点。

如果看多市场，那么可以买入看涨期权或者卖出看跌期权，此时持仓delta>0；如果看空市场，那么可以买入看跌期权或者卖出看涨期权，此时持仓delta