随着贸易摩擦局势反复，上周市场继续调整，股指当周下跌2.77%，成交额稍稍大于前周。中小创稍稍强于大盘，创业板指当周涨2.29%，而创业板50仍未跑赢创业板指，当周跌幅达3.4%。行业方面，近期相对强势的国防军工及计算机逆势上涨，而汽车、轻工及建材等板块跌幅在5%附近。 转债平价指数上周跌2.11%，不过转债估值依然相对坚挺，溢价率出现一定程度上的被动拉升，转债指数当周仅跌0.46%。个券方面，江银转债得益于突如其来的下修，当周涨幅达4.39%。除江银外，IT类转债占据了涨幅榜前五其他位置，其中我们相对看好的宝信转债当周逆势涨4.95%。
上周又一“意外下修”的案例出现了。江阴银行周一晚间发布公告，拟下修转股价，并且在公告中提到“…修正后的转股价格为该次股东大会召开日前二十个交易日本行A股股票交易均价、前一交易日本行A股股票交易均价、最近一期经审计的每股净资产和股票面值的孰高值..”，因而实际已经在公告中承诺这将是一次“到位”的下修。显然这一下修在市场意料之外，转债此前94元左右的价格和日渐低迷的成交就是最好的证明。 江银的特别之处在于，本次下修是史无前例的转股期前下修。对于条款博弈的一般模式和特殊情况我们都在2013年的专题《条款博弈那点事》中进行过总结。下修最常见的情况出现在发行人迫于回售的压力（当然也有促转股的动机）之下，启动下修以躲避回售，最近的江南便属于这类情况。也有发行人在尚未回售压力的情况下，出于积极的促转股意愿，提前启动下修，例如近期下修的骆驼。但本次江银转债在尚未进入转股期（发行后仅3个月）的情况下便启动下修，历史上尚数首次。 此前市场主要将条款博弈的目光集中在江南、蓝标、天集EB和清控EB上，且预期相当充分，对于新券的讨论则很少。不得不承认的是，随着转债从小众市场向主流融资工具转变，发行主体类型、融资目的多元化，条款博弈的模式可能也将更加丰富。 背后的动力在哪里？根据公司公告，本次下修旨在“为促进本行可转债转股补充核心一级资本，优化资本结构，支持本行长期发展”。银行发行转债本就以其作为主要的补充核心一级资本的目的，且只有转股后才能补充核心一级资本，对于资本吃紧的中小银行更应希望转债能早日转股。值得反思的是，由于没有回售条款，不少投资者忽视了银行类转债的“条款保护”。不过，在此之外可能也存在其他因素的影响。例如该转债发行时，前十大股东中的大多数都参与了配售。由于股价波动，该转债上市后价格便位于面值之下，而随着时间流逝，其流动性也日渐变弱，这些股东（如果还持有转债）不仅有浮亏而且出手困难，不排除这一情况也影响了公司的决策。 其他标的是否存在类似的情况？我们对于发行时间不久且转债价位偏低的品种进行了梳理，包括股东配售及随后减持情况、下修条款及触发情况，可供投资者参考。不过，需要在此强调的是，下修给予转债“推倒重来”的机会。而下修之后，相应转债恢复正常，主要矛盾也回到正股基本面、估值等方面。投资者若着眼更具趋势性或更大空间的机会，仍有赖于对正股的判断。 而江南转债的情况，则没有那么理想。江南转债是前周公告下修提案的品种，上周股东大会投票通过，但转股价仅从9.3元修正到6.1元，平价也只从52元恢复到了79元。从转债本身表现来看，江南提出下修议案当天转债价格高开低走，其后稳定在105元附近。而上周五，下修结果发布后，转债跳空低开，回到103元附近。以下几点值得注意： 1、回售仍会因此被推迟。根据该转债的回售条款，如果出现下修，则回售条款中的“30个交易日”要重新计算。那么按字面意思，即便下修未能将平价拉回回售线之上，回售条款也要重新计数。目前来看，这可能也是本次下修最直接的影响； 2、下修幅度低于市场预期，甚至没有将平价修回到回售线之上，但逻辑上的线索比较明显。虽然我们始终对这一博弈并不乐观，但这一幅度仍在我们预期之外。不过，事前从逻辑上也容易判断本次下修很难如愿。例如我们多次提示，公司此前理财到期后没有续做，即便真正回售，公司也有相对充足的准备。此外，公司作为国企，下修过程本身也较为艰难。而股价跌幅可能超出公司的预期，如果下修“到位”则意味着转股价腰斩，转债对正股的稀释比例从8.7%调整至16.9%； 3、我们在近几个季度的季度策略、路演反馈中反复提示，下修预期打满，现实却存在较多变数，结果很难如愿。市场此前讨论较多的包括蓝标、江南、天集EB和清控EB。目前从蓝标和江南的结果来看，我们的上述判断得到印证，而EB的情况可能更为复杂。 新券和老券的估值差异有所拉大。近期新券上市定位普遍不高，利欧的表现最为明显，在平价仍有94元左右的情况下上市即破面，收盘在97.8元（次日又跌至96元），集合竞价阶段甚至出现了95元的价格（当然，考虑正股基本面、博弈格局等因素，这一价位也难言低估）。长证转债与国君转债的对比也比较鲜明，同为券商品种，二者溢价率相差接近10%。虽然二者基本面存在些许差异，但背后更重要的可能还是新券和老券的区别。对此，我们认为： 1、老券上市已有一段时间，筹码逐步沉淀。而近期债市表现不俗，债基等赎回压力不大、总体业绩也不差，因此近期可以看到老券筹码抱团仍较为稳定； 2、但更为真实反映市场需求及股市（正股）预期的是新券。从近期上市的若干品种来看，存量券（尤其历史较长的品种）估值仍存在压缩空间； 3、此外，从利欧的情况来看，94元平价下依然破面，且悬念不大。可见在正股基本面偏弱、市场认可度不高的情况下，这类品种的申购安全垫很薄。未来如果不在条款保护上做出改变，发行难度可能越来越大； 4、无论如何，如我们近期判断，在总体机会有限、着眼个券机会的市场环境下，估值相对合理、交易尚且活跃的新券（及次新券）仍是主要的操作对象。而老券更多关注在市场调整中跌出来的介入机会。 对于转债市场，我们近期建议保持中性仓位并坚守核心个券、等待新券机会。逻辑在于，股市大开大合后存在整理需求（难见Beta机会），而结构上大盘蓝筹受年初拥挤交易及外盘连累（近期已经开始大幅修复，相比债券性价比已经不差），中小创虽更显活跃但实际热点散乱，“老问题”依旧，同时仍需要消磨阻力区域。而转债估值仍没有明显压缩，估值的分化也加大了操作难度。 目前来看，上述情况没有太明显的变化，不过大盘调整幅度已经较大，释放了因前期拥挤交易而累积的风险。从陆股通的数据来看，境外资金重新回到净流入的状态、大盘指数的P/E水平也回到了偏低的位置。货基利率预计很快进入3%时代，如果能带动理财等利率下行，叠加资管新规推出导致理财不再具备无风险利率特性，有助于改善股市的机会成本。因此，虽然短期方向仍难判断，毕竟惯性仍在、风险偏好不高，市场也仍需要一些时间来找回状态，但已经无需太悲观。尤其对于正股原本就看好的品种来说，随着市场调整、转债绝对价位也有所下降，可以开始观察其中的低吸机会。转债市场上，如前讨论，老券筹码逐步沉淀、估值也略高，而新券（及次新券）估值相对合理、流动性也相对充沛，仍是未来操作的重点。总体上，我们保持此前建议，继续保持中性仓位，等待更好的机会出现（股市成交缩量以显示跌势衰竭、转债估值压缩以提供更好的入场机会或者供给节奏恢复、新券成批上市以为市场注入活力），并在个券（仍侧重新券及存量品种中的优质二线蓝筹）中寻找机会。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周新公告了5个转债预案，包括精达股份（9.32亿元）、三星新材（2亿元）、海峡环保（4.6亿元）、和而泰（5.2亿元）和华源控股（4亿元）。 审批进度方面，中科曙光（11.2亿元）过会。 【私募EB信息追踪】 上周1个新增私募EB预案: 1、深圳茂业商厦有限公司：正股茂业国际，规模11亿元，承销商为华融证券。
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