个税递延养老保险产品比较分析——税延养老保险专题

华宝证券研究报告
分析师：李真执业证书编号：S0890513110002研究助理：杨思奇感谢徐飞燕对本报告的大力支持

我国面临着人口老龄化和基本养老保险财务不可持续的严峻问题，为加快建设第三养老支柱，监管持续推动税延养老产品的发展，2018年4月12日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国银行保险监督管理委员会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号），正式敲定养老税收优惠政策试点，试点区域包括上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区，试点自2018年5月1日开始，期限暂定一年。随后《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（银保监发〔2018〕20号）与《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》（以下简称《管理办法》）接连发布，开启了个人税收递延保险产品的规范化运行之路（具体内容请参阅华宝证券2018年5月19日发布的个税养老产品政策要点解读——《养老税延产品出细则，销售适当性应重视》）。1. 税延养老保险产品类型根据《管理办法》，税延养老保险产品可以根据积累期养老资金的收益类型，分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类，分别对应A、B、C三款产品，其中B类产品按结算频率可细分为两款：B1（每月结算）、B2（每季度结算）。A款产品有保证收益率，收益确定；B款产品收益由保底收益与额外收益组成，额外收益不固定，故投资者需承担部分风险；C类产品下设投资账户，收益视投资绩效决定，风险完全由投资者承担。四款产品的运作区别如下表所示：

结合收益水平的设置来看，三款税延养老保险产品中，B款产品收益结构类似目前的万能险，在保底利率的基础上加一定的浮动收益，而C款产品的收益水平完全浮动，风险完全由保险人承担，类似目前的投连险产品。在投资标的上，根据监管规定，目前万能险主要投资于在国内依法公开发行的债券、证券投资基金、银行存款、回购及监管部门批准投资的其他金融工具，其中债券包括国债、金融债、企业债和央行票据等，其中对于二级市场的投资不得超过80%；而投连险产品的投资范围更广，包括流动性产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产等，其中，流动性资产投资余额不少于5%；对于基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过75%，单一项目不得超过50%。2. 保险公司税延养老保险产品布局情况在业务开展资格方面，根据《管理办法》，保险公司开展税延养老保险业务需要满足：上一年度末和最近季度末的综合偿付能力充足率不低于150%、核心偿付能力充足率不低于100%，且在中国境内（不含香港、澳门、台湾等地区）连续经营养老保险业务三年以上。2018年5月25日，中国银保监公布了第一批允许经营个人税收递延型商业养老保险业务的12家保险公司名单：中国人寿、太平洋人寿、平安养老、新华人寿、太平养老、太平人寿、泰康养老、泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中意人寿、英大人寿。以上12家保险公司均在中国境内连续经营养老保险业务3年以上，且最近三年内未收到证监会行政处罚。截至2018年6月28日，上述保险公司中已有6家保险公司正式推出个税递延养老保险产品，分别是：平安养老、太平养老、泰康养老、新华人寿、中国人寿、太平洋人寿。

从产品布局来看，目前仅太平洋人寿与泰康养老两家保险机构全面布局了四款个税递延养老保险产品，而布局了收益浮动型个税递延养老保险产品的保险机构有三家，分别是：太平洋人寿、平安养老与泰康养老。

我们按各公司产品收益类型分别对比6家保险公司的产品。可以看出，目前各家保险公司个税递延养老保险产品的初始费用、资产管理费用、转换费等均严格按照监管要求设置，且6家保险公司的基础费用设置一致：A款（收益确定型）与B款（收益保底型）产品的初始费用均为1%；C款（收益浮动型）产品初始费用均为0.5%，资产管理费均为0.5%；所有产品同公司转换费均为0%，跨公司转换费均按照《管理办法》最高标准设置。在已推出的收益确定型A款产品中，相较于其他几家保险公司3.5%的保证年利率，太平养老旗下A款产品的保证年利率为3.8%，具有一定的收益优势。对于收益保底型的B款产品，目前已推出相应产品的各保险公司在初始费用和转换费的设置上并无差别，对于保证年利率均设置了2.5%收益水平，目前上述保险公司旗下万能险产品的保证年利率也多为2.5%。

目前，已推出的三只收益浮动型C款个税递延养老保险产品的基础费用比较统一，主要区别体现在风险等级、投资范围与比较基准：
平安养老旗下的平安个人税收递延型养老年金保险C属于中高风险，账户资产60%以上需投资于权益类资产，业绩比较基准为沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%；
太平洋人寿与泰康养老旗下的产品均为稳健增值型产品，风险中等。其中，太平洋个人税收递延型养老年金保险C追求绝对收益，主要投资于固收类资产（0-135%）和非标资产（0-75%），可交换债与可转债投资比例为0-10%，除可转债和可交换债外其它权益类资产的投资比例上限为30%，业绩比较基准为绝对收益率基准，每年视市场情况调整。2017年太平洋保险旗下资管公司太平洋资管的多只资管产品收益均领先同行业（详见《回归保障本质，全面布局养老全产业链——2018保险资产管理年报》）。

泰康养老个人税收递延型养老年金保险C投资风格相对更偏激进，其权益资产的投资上限为60%，同时正回购比例提升至100%，不动产类投资上限则降为30%，业绩比较基准为沪深300指数收益率*40%+中债综合全价指数收益率*55%+7天通知存款利率*5%。预计随着相关政策的推进，后续会有更多保险公司推出税收递延型养老保险产品，对于收益浮动型C款产品，由于C款产品在收益水平和账户设置上均类似投连险，因而在此类产品的选择上可以参考各保险公司的投连险产品管理能力。根据不同的风险收益结构，可以将国内现有的投连险品种进行了两级分类。其中，一级分类有6类，分别是指数型、激进型、混合型、债券型和货币型，以及类固定收益类。二级分类共有8类，将一级分类中的混合型细分为混合激进型和混合保守型，将债券型细分为增强债券型和全债型。

在上述分类基础上，我们对国内投连险产品的业绩表现进行了长期跟踪：在产品分类维度上，以2017年为例，投连险分类账户绝大部分录得平均正收益；将平均累计回报率由高到底排列依次为：指数型（18.07%）、激进型（14.56%）、混合激进型（10.91%）、混合保守型（5.34%）、类固定收益类（4.24%）、货币型（2.98%）、增强债券型（2.03%）、全债型（1.25%）（详见华宝证券《2017年度中国投连险分类排名报告》）。

除产品维度外，我们也从公司维度着手对各保险公司的投连险管理产品进行了相关研究，以投连险FOF产品为例，目前泰康人寿推出的投连险FOF产品多为混合激进型，2013年以来其管理的投连FOF产品业绩表现在同类产品中处于中上水平，且在股市上行阶段捕捉收益的能力较强。