路径推演：仓单为何异常？如何分析影响未来郑棉价格的几个核心逻辑
（中信期货对冲研投专栏 王燕）本文所述棉花仓单、印度MSP、储备棉轮出是否延长、滑准关税配额等问题可关注对冲研投推出的棉花Pro产品，不错过产业和盘面的任何重要变化。
2017/18年度以来，郑棉行情有别于往年的最突出特点表现为：仓单量创历史新高，且临近年度末期依然持续增加。
我们认为，期货行情的转折点主要由商品自身供需预期及资金供需预期决定，而巨量仓单在行情发展中往往起到推动作用，即助涨助跌。
解决仓单的路径，主要通过空间和时间两种方式完成。其中，空间表现为仓单价格相对现货有优势，即现货涨幅大于期货，或者期货跌幅大于现货。时间表现为合约间的价差关系，即近月仓单压力转移至远月，多个合约分散消化仓单压力。
我们倾向于通过价格上涨来解决仓单压力，主因国内宏观面宽松及印度MSP。
短期内，主要风险在于储备棉轮出是否延长。
一、仓单情况迥异于往年
我们列举了郑棉上市以来，仓单量处于历史高位的几个年份。可以看出，2017/18年度，郑棉仓单在数量上创历史新高。而更为突出的特点表现为：仓单量持续增加，没有出现往年5月前后仓单流出的季节性规律。
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如何解释2017/18年度郑棉仓单的异常情况？我们认为：
（1）数量方面：2017/18年度，郑商所将棉花交割基准库调整至新疆，同时内地仓单增加仓库升水（900-1000元减去疆棉运输补贴），在制度上有利于仓单注册。
（2）规律方面：2017/18年度以来，大型贸易机构、期货子公司及其他资金主体纷纷加入仓单质押大军，进行合约间买近卖远操作，将仓单压力不断后移。而2018/19年度中国无法继续无限量抛储的预期下，看多远月期货，为仓单后移提供了有利时机。
数据显示，CF1809 - CF1805价差在CF1805合约临近交割期间，价差保持在540元/吨附近，基本覆盖合约间持有成本，有利于仓单向后转移。CF1901 - CF1809价差5月份以来保持在850元/吨附近，基本覆盖合约间持有成本，有利于低资金成本仓单向后转移。
二、仓单不仅仅是压力
我们认为，期货行情的转折点主要由商品自身供需预期及资金供需预期决定，而巨量仓单在行情发展中往往起到推动作用，即助涨助跌。
以5月中旬至6月初的上涨行情为例，在巨量仓单背景下，依然走出急速上涨行情。5月15日，注册仓单+有效预报折棉花约39万吨，郑棉单边总持仓28万手，折虚实盘比例3.6:1。6月4日，注册仓单+有效预报折棉花约43万吨，郑棉单边总持仓72万手，折虚实盘比例8.4:1。该阶段棉价上涨的主要因素归结为：新疆棉花春播期灾害天气，引燃市场看多热情。
在以往一口价主导的贸易模式下，涨价引发惜售，跌价引发抛售。在当前基差报价占比增加的贸易模式下，期货涨价造成基差收窄，引发套保资源被迫锁定；期货跌价造成基差扩大，引发套保盘抛货。
即，巨量仓单是一把“双刃剑”。巨量仓单在期货价格快速上涨过程中被锁定，有助于价格上涨；巨量仓单在期货价格快速下跌过程中有利于套保货源销售，有助于价格下跌。
鉴于2017/18年度郑棉仓单必须在2019年3月底之前注销。巨量仓单短期内可能受盘面波动被迫锁定，但仓单的消化依然需要寻找解决路径。
三、未来行情发展的影响因素
（一）利多因素
利多因素主要包括：（1）人民币贬值对冲美对华商品加征关税。（2）国务院常务会议支持扩内需，对冲外部风险及去杠杆压力。（3）印度大幅提高籽棉最低支持价格，抬高全球棉价底部。（4）下游国内外棉纱价格倒挂，国产纱有利可图。
（二）利空因素
利空因素因素主要包括：（1）社会库存处于历史偏高水平。（2）下游纺织处于销售淡季。（3）高升水仓单持续流入。
（三）不确定因素
1、储备棉轮出时间是否延长至9月底？
2016年、2017年储备棉轮出时间均延长一个月至9月底，平均增加59万吨棉花供应量。
2016年8月8日及2017年8月9日，相关部门发布公告，储备棉轮出时间延长一个月至9月底。
2018年7月下旬以来，有关储备棉是否延长轮出销售时间的话题升温。对比近两年来的储备棉成交率、国内外棉价差及流通库存，我们认为，2018年储备棉不延长轮出时间的可能性较大。
2、滑准关税配额何时发放？
2018年6月发改委发布公告：今年发放一定数量的棉花关税配额外优惠关税税率进口配额（简称棉花进口滑准税配额）。本次棉花进口滑准税配额数量为80万吨，全部为非国营贸易配额。
2018年7月中国棉花信息网消息：国家发改委将于7月16日开始，对申请2018年棉花进口滑准税配额的企业进行全面检查。本次检查计划用两个月左右的时间完成。
若2个月审查结束后，滑准税配额于9、10月份发放，考虑到配额有效期至12月末，用棉企业势必集中采购，推升棉价。
3、棉花产区天气状况？
7、8月是中国和美棉棉花成熟的关键期。后期天气若有利于棉花生长，棉花市场将作何反应？若不利于棉花生长，棉花市场又将作何反应？
四、解决仓单问题的路径推演
（一）跌价去库存
跌价去库存是消化巨量仓单、尤其高升水仓单的最优方式。仓单流出，盘面实盘压力减轻，郑棉寻求新的交易题材。对于可能的下跌空间，印度MSP政策基本锁定。
以进口棉到港报价95美分为例，折合人民币报价约16500元/吨。考虑期货仓单升水约1060+元/吨，不考虑配额因素，进口棉与仓单棉平价状况下，郑棉价格约15500元/吨。
跌价去库存的前提是棉花价格走弱。触发棉价走弱的因素可能有：储备棉轮出时间延长，人民币升值等。
（二）涨价去库存
涨价去库存的方式解决仓单问题可能会相对曲折。主要有两种路径：远月升水、现货涨价。
1、远月升水，仓单压力后移。
仓单压力后移是当前郑棉的发展路径。各合约间价差保持升水结构，且覆盖月间持有成本。交割月仓单流出势必引起期现价差回归。随着后续合约交割月的逐一临近，将会出现脉冲式的下跌。
由于当前月间价差基本覆盖持有成本，合约间价格走势趋同，否则会给出操作机会。但储备棉轮出时间是否延长，8月或将给出答案，该政策或将成为触发棉价波动的重要因素。
2、现货涨价，促进仓单流出。
现货涨价需要现货资源相对紧缺。当前市场流通资源同比增加，储备棉轮出进行中，棉花供应充裕。此种路径的触发条件需要：储备棉轮出时间不延长，人民币贬值等。
储备棉轮出时间不延长的路径分析：
（1）首先，引起期货价格上涨，基差收窄不利于套保资源流出，阶段性锁定套保资源，由此造成现货供应紧缺。
（2）其次，现货资源紧缺，造成现货价格上涨，继而引发新棉收购价格走高，基差扩大，仓单流出。
需要指出的是，郑商所规定，2018/19年度生产的棉花采用新的升贴水标准。以当前仓单公开指标测算，新年度升贴水标准平均减少升水约70元/吨。即，CF1809仓单转移至CF1901，除考虑仓储费用，资金成本，时间贴水等因素外，还需要考虑仓单升贴水变化。
五、主要风险
（1）宏观不确定性
当前人民币贬值幅度基本可以覆盖中国产商品加税10%的利空。若加征关税超过10%，则不利于中国纺织品服装出口。
4月以来，人民币贬值顺畅。若人民币贬值预期扭转，或不利于纺织品服装出口。
随着美联储持续加息，若棉花主产国、或棉纱主产国汇率出现大幅贬值，将不利于棉价走势。
（2）天气状况
天气状况是后期关注重点。若后期天气有利于棉花生长，或阶段性利空棉价走势。
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