白糖：市场选择性忽视利好信息—5月产销数据分析
（来源：国泰君安期货）投资要点： 近期糖价破位下跌的主要原因是仓单交割以及直补传言，选择性忽视了5月产销数据利好的信息。
在直补传言没有落地前，策略上推荐91反套进行对冲，在SR1809合约价格对买方形成吸引力后，择机单多SR1901合约。
从中糖协公布的最新产销数据来看，17/18榨季全国食糖产量为1031万吨，同比增加102万吨，与预期一致；累积销量同比增加46万吨，5月销量同比增加26万吨，意味着市场消费有起色，基本面阶段性转好。
1.产销数据分析
中国糖业协会简报消息，2017/18榨季除云南省有一家糖厂尚在生产外，其他省糖厂均已收榨。截至2018年5月底，本榨季全国共生产食糖1030.63万吨，比上榨季同期多产糖101.85万吨，其中，产甘蔗糖915.66万吨；产甜菜糖114.97万吨。截至2018年5月底，本榨季全国累计销售食糖574.67万吨，累计销糖率55.76%，其中，销售甘蔗糖480.52万吨，销糖率52.48%，销售甜菜糖94.15万吨，销糖率81.89%。
1.1产量与预期一致
17/18榨季全国食糖产量为1031万吨，同比增加102万吨，与预期一致。从整个榨季来看，虽然云南还有一家糖厂在生产，但是对总产量的影响较小，全国产量在5月份基本明确。截至5月底，全国产量1031万吨，之前预期是1020-1030，与预期一致。
从历年全国食糖产量来看，虽然17/18榨季国内产量有所增长，但是仍处于历年低位；17/18榨季甘蔗收购价格位于历年高位水平，高价格仍无法刺激甘蔗糖产量恢复至历史最高水平，意味着甘蔗糖产量已经遇到了很大的瓶颈。反观甜菜糖，虽然总产量仍较低，但是17/18榨季的产量已经恢复至历史最高水平，并有继续增长的潜力。
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1.2销量好于预期
5月销量同比环比均好于预期。截至5月底，全国食糖累积销量575万吨，同比增加46万吨；5月份月度销量为101万吨，同比增加26万吨，环比增加21万吨，且高于过去5年的均值，意味着市场的销量阶段性好转。从过去的经验来看，6月份的销量大概率比5月份更高，意味着今年6月份市场食糖销量会达到100万吨附近，市场继续维持快速去库存阶段。
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1.3库存同比略增
截至5月底工业库存为456万吨，同比增加55万吨，但是环比下降31万吨。预计截至6月底工业库存下降至350万吨左右，同比仅增加30万吨，夏季消费将增加库存消化的速度。
库存往产业链上游转移。截至5月底，制糖企业工业库存同比增加55万吨，并不是市场需求不振造成，而是产业链库存上移造成。在价格下跌周期，产业链中下游都是尽量减少库存，从而使得库存都堆积在产业链的上移，这是为什么我们看到制糖企业工业库存高企的原因。
预计到榨季末，市场商业库存同比持平。16/17榨季的尾端储备拍卖了54万吨，这截止5月底工业库存的增加量一致，也就是说，与上榨季相比，市场最终的商业供应量基本相当，市场并没有明显转差；但是，在国际糖价下跌使得国内的边际成本下移，产业链库存的转移使得糖厂的压力更大，糖厂卖糖处于亏损的阶段，糖厂资金扛不住的时候，被动降价销售的可能性就会增加。
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2.我们的观点
产销数据利多。单纯从产销数据而言，我们认为截止5月底国内食糖产销数据整理偏好，特别是5月份月度的销量同比和环比均有增加，且从季节性角度看，预计6月份的月度销量也会较好，因此市场处于快速去库存阶段，利好市场。
我们认为需要辩证看5月的月度销量。5月销量数据好，可能存在一个风险点，5月下旬基差缩小至今年以来的最低点，市场上应该存在相当的买现货空期货的情况，从而放大了5月的月度销量，将当前的库存后移。
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供需平衡表：供需平衡表方面，16/17榨季，国内大数拍卖了140万吨；17/18榨季表观供应缺口减少了150万吨，留给拍卖的空间变小了，预计本榨季拍卖概率低，但是如果储备方面有超预期的情况发生，那么市场边际上就变差；18/19榨季表观供应缺口再减少120万吨，供需更加平衡。
仓单和直补利空近月价格。我们认为促使近期糖价破位下跌有两个重要原因，一个原因是仓单需要在9月合约上交割退出，而目前产业链一边倒看空，没有明确的接货方；另一个原因是市场传言甘蔗种植将进行直补，直补意味着生产成本断崖式下跌500-1000元/吨，幅度与补贴的力度直接相关。在供大于求的市场，假如甘蔗收购价直补50元/吨，那么5500元/吨就是市场短期的顶，假如甘蔗收购价直补100元/吨，那么5000元/吨就是市场短期的顶。
投资策略：无论18/19榨季是否直补，我们都要首先解决9月合约的仓单问题，因此单空SR1809合约以及91反套都存在投资机会；我们认为18/19榨季直接直补的概率不高，或者补贴的力度不大，那么18/19榨季的合约在5500元/吨以下都存在低估的机会，策略上可以先91反套保护，然后5000-5200元/吨附近短线单多SR1901合约。
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